债券研究

华创债券:债基申报条件收紧 可能带来哪些影响?

  来源:华创债券论坛

  原标题:债基申报条件收紧,可能带来哪些影响?——信用周报【华创固收丨周冠南团队】

  报告导读

  据中国证券报报道,近期监管针对投资信用债的债券基金申报要求收紧,要求投资范围中包含AAA级以下品种的,其基金合同需明确信用债投资策略。新的监管规定或旨在限制风险应对能力较弱的公募机构参与潜在风险较高的信用债投资。

  公募机构持仓现状:信用债下沉策略主要运用于城投债。二季度基金重仓的信用债中,AA+及以下级别主要是城投债,合计占重仓总规模的3.9%,而中低评级的产业债占重仓总规模的2.5%,较去年四季度的对应占比分别提高1.8个百分点、降低6.2个百分点。

  值得关注的是,重仓债的市值占基金总净值的比例较低,只能有限反映所有持仓的等级分布情况。公募债基的投资分散度比较高,有的基金重仓券公允价值 / 基金净值总额甚至不到10%,加之公募基金在重仓券的选择上偏稳健,故重仓等级分布也难以代表全部持仓的情况,因此监管实际影响的范围和程度可能更大。

  申报收紧后,信用市场可能发生哪些变化?

  1)信用分层现象更加突出,低等级利差继续收窄幅度有限。大型公募机构的下沉优势更加突出,公募机构整体与其他非银机构在票息、杠杆等方面的差距进一步拉大。此外,中低级品种需求下降也可能导致弱资质主体融资成本上升,加剧信用分层现象。

  2)主体评级上调或继续增多,公募基金偏好更集中。公募机构下沉局部受限,可能令发行主体上调外部评级的需求增强,未来对于机构信用研究实力的考验将更大。AAA评级但风险也偏高的主体更多,将导致未来市场信用风险向中高等级迁移。

  3)债基对投资策略更趋同。由于未来公募基金下沉有限,因此机构或更倾向于拉久期、加杠杆等策略,这对风险偏好高的基金影响更大。

  风险提示:公募债基落实新的监管要求进度偏慢。

  正文

  一、债基申报要求收紧,可能带来哪些影响?

  据中国证券报报道,近期监管针对投资信用债的债券基金申报要求收紧,要求投资范围中包含AAA级以下品种的,其基金合同中需进一步明确投资策略,包括各等级信用债投资比例、风险管控制度、旗下基金过往违约记录、不同评级差异化管理、信用债投资决策流程等信息,旨在限制风险应对能力较弱的公募机构参与潜在风险较高的信用债投资,体现监管前置的思路。

  从披露情况看,7月以来新成立的混合型二级债基中,过半都在募集说明书中新增了各等级信用债的持仓占比上限/下限的说明,表明一些公募机构已经开始执行这一监管要求。

华创债券:债基申报条件收紧 可能带来哪些影响?

  (一)公募持仓现状:信用债重仓占比较小,城投债持仓中低等级较多

  当前债基对信用债的重仓规模不大,品种上以产业债为主。根据公募基金披露的二季报数据,截至6月30日,在债券型基金前五大重仓债券中,信用债的规模达到5047.52亿元,占重仓规模的29%左右,相对于利率债品种而言较低。从信用债持仓结构来看,产业债市值占重仓市值的83%,城投为17%,产业债中的高等级品种仍然是公募重仓的主要品种。

  按等级来看,二季度AA+及以下的重仓券主要是城投债。二季度债基前五大重仓中,信用债占比达到52.6%,较去年四季度有小幅提高。重仓的信用债中,AA+及以下级别主要是城投债,合计占重仓总规模的3.9%,而中低评级产业债占重仓总规模的2.5%,较去年四季度的对应占比分别提高1.8个百分点、降低6.2个百分点。同时,城投债、产业债的AAA级重仓占比均有所提高,后者提升幅度更大。可能是由于上半年在疫情背景下,市场对产业债主体的经营风险较为担忧,而城投债的信用风险相对较低、安全性更高,票息策略占优的环境下,公募机构对城投债的下沉更为充分。

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  值得关注的是,重仓信用债的市值占基金总净值的比例较低,因此只能有限反映基金持仓的等级分布情况。从规模占比来看,重仓券的公允价值 / 基金持仓净值总额的比重一般在50%以下,部分债基的投资分散度更高,这一占比甚至不到10%。因此,尽管重仓券的等级分布可在一定程度上代表基金的持仓风格和偏好,但基金通常在重仓券的选择上偏稳健,故重仓券的等级分布或难以代表全部持仓的等级情况,从这个角度看,监管实际影响的范围和程度可能更大

  (二)申报收紧后,信用市场可能发生哪些变化?

  1、信用分层现象更加突出,低等级利差继续收窄幅度有限

  机构间的持仓分化进一步拉大,信用分层现象或更加突出。就公募基金而言,部分风险管理机制不够完善的中小机构未来申报债基的难度可能提升,这将使得大型公募机构的下沉优势更加突出,还将导致公募与其他非银机构在票息收益、杠杆水平等方面的差距进一步拉大。而从发行人的角度看,中低级品种需求下降也可能导致弱资质主体的融资成本上升,一定程度上将加剧信用分层现象。

  公募机构对中低等级信用品种需求下滑,低等级利差或难以明显收窄。2020年1月,监管就曾针对摊余成本法债基的投资范围下发窗口指导,要求信用债AAA以下品种不能融资回购,AAA品种杠杆比例不超过120%。此次针对AAA级以下投资申报的收紧可以理解为是对机构投资风险监管的延续,一定程度上将抑制公募机构对中低评级品种的需求,提高机构对AAA级的偏好,同时考虑到当前AA+、AA信用利差已经处于较低的历史分位数水平,等级利差进一步收窄的空间或更加有限。由于中债隐含评级的AA-的主体外部评级大多为AA,因而如下两图可以显著体现当前低资质城投债的信用分层情况。未来投资于低等级城投债的机构更多集中于私募、券商资管等类型,公募机构的参与度将显著降低,未来市场上信用分层的情况将更加显著。

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  2、主体评级上调或继续增多,机构策略或更倾向于有限信用下沉和加杠杆

  2020年城投平台评级上调的数量明显增多。截至2020年7月31日,年内上调评级的城投平台累计数量已达到133家(不含展望上调),而2019年同期则为83家;同时,非城投主体评级上调有所减少,从2019年1-7月的118家下滑至84家。按存续城投债的发行主体等级分布来看,AAA和AA+评级的占比及数量均有所提高,低等级占比降低。

  后续来看,公募机构下沉局部受限,可能令发行主体上调外部评级的需求增强,未来对于机构信用研究实力的考验将更大,且更多需要参考隐含评级等其他指标。而由于目前重仓债中,中低评级的个券主要是城投债,下沉受限对这部分低资质主体的融资或造成影响,其上调评级的需求可能增强。相对于外部评级,基于成交情况得到的隐含评级或更能反映市场对个券和主体的认可度及风险预期,未来其参考价值可能进一步提高。

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  综合来看,在此次监管要求中,对于“风险防控制度、不同评级差异化管理和信用债投资决策流程”,多数公募机构具备完善的内部体系,且可以提供相应汇报文件。对于机构而言,影响最为显著主要是以下两项规定:

  信用债投资等级限制:这可能导致历史上通过“下沉资质”博取超额收益,进而排名靠前的信用债基金可下沉资质的标的选择受限。可能导致部分基金需要通过挑选“高评级且高收益率的差资质主体”进行收益增强,进而引导未来如北大方正、中融新大等AAA评级但风险也偏高的主体出现更多,导致未来市场信用风险向中高等级迁移。同时考虑到当前评级机构的快速、大量的评级上调行为,未来AAA、AA+违约主体比例或将边际增加。

  提供旗下基金过往违约记录:正所谓“一朝被蛇咬,十年怕井绳”。经历过信用债投资违约的基金,或将需要提交更多的信用风险相关防控材料方能进行正常的信用资质下沉投资。这一要求可能增加债基对于投资策略的趋同,未来公募基金或将更为有限度的采用资质下沉策略,而增加选取拉长久期、增加杠杆等其他策略,对风险偏好高的基金将有一定限制作用。

  二、信用债市场周度复盘:信用债融资额下降,中短票信用利差普遍走阔

  (一)一级市场:信用债发行量有所回升,净融资额有所下滑

  上周信用债一级发行规模1,856.3亿元,较前一周增多79.45亿元,净融资额为378.24亿元。除公司债外,短融、中票、企业债净融资额全线上升。短融、中票、公司债和企业债分别录得116.05亿元、19.80亿元、297.12亿元和 -29.03亿元。城投债净融资额大幅下降,为-422.83亿元。从发行结构上看,AA+及AA主体发行额占比有所下降,分别降至21.21%、8.69%。AAA主体占比大幅上升至70.10%,AA-主体占比为0%;1年期以内的信用债发行额占比为45.76%,较上周小幅上升,1~3年期、3~5年期以及5年期以上占比分别降至8.01%、38.82%、7.40%;央企占比有所回升,为29.70%,地方国有企业占比将至64.41%,民营企业发行占比2.04%。行业方面,产业债集中在综合、建筑装饰、公用事业和交通运输等行业,其中,公用事业与交通运输占比有所上升,分别为12.55%与8.64%,而建筑装饰与综合行业占比则明显下降,分别为22.50%和21.73%。信用债二级市场,单周交易量有所回升,银行间成交额为4624.28亿元,交易所成交额为143.57亿元。利率走势方面,中短票长期收益率和城投中期收益率普遍上行,信用利差走阔。评级调整方面,本周主体评级下调的企业有广州普邦园林股份有限公司,本周主体评级上调的企业有汕头市投融资集团有限公司。

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  (二)二级市场:城投债收益率普遍上行,中短票长期信用利差走阔

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  (三)期限利差和等级利差周变化

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  (四)评级调整

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  具体内容详见华创证券研究所8月9日发布的报告《债基申报条件收紧,可能带来哪些影响?——信用周报20200809

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