债券要闻

泰晶转债一天暴跌48% 谈可转债的期权属性与风险管理

  来源:小马白话期权

  原标题:泰晶转债一天暴跌48%!——谈可转债的期权属性与风险管理

  这两天,市场被一只可转债刷屏了。

  惊魂!它一天暴跌48% 股民吃“大面”!还要跌近30%?手把手教你不再被“割韭菜”的诀窍!

  昨日(5月6日)晚间,泰晶科技发布提前赎回“泰晶转债”的公告。根据5月6日的可转债以及股价来计算,如果投资者等待上市公司的赎回,则要亏损73%。如果把可转债转成股票,则要一下子亏掉63%。

  泰晶转债5月6日收盘价为364.94元,远远高于转股价值,可见该可转债被炒得太高了,小散们被割韭菜是必然的。

  01 、吃“大面”!一天暴跌48%

  去年底以来,可转债开始火了起来。

  从泰晶转债的走势来看,去年底还在110元左右,今年最高曾达到420元,涨幅十分巨大。

  从泰晶科技的股价走势来看,2月25日见到高点37.69元,随后一路下行至今。而泰晶转债从2月25日之后略有调整,随后价格又大幅走高,可见,它们之间的走势出现了背离。

  一般来说,可转债的表现,很大程度上取决于正股的走势,因此,风险早已潜伏其中。

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泰晶转债一天暴跌48% 谈可转债的期权属性与风险管理

  比较上述两图,我们发现可转债的价格与正股的价格,在2月份之后是背离的,标的下跌,转债上涨维持在高位。

  我们再看看转债的一些要素,其实和期权是非常类似的。

泰晶转债一天暴跌48% 谈可转债的期权属性与风险管理

  ① 转股价:类似于期权的行权价

  ② 转股价值:类似期权的内在价值

  ③ 转股溢价率:类似期权的溢价,或者和波动率、时间价值相关

  我们可以简单的认为,该可转债的内在价值只有139元左右,但经历了5月7日的暴跌之后,还有190多元。

  原来时间价值非常高是因为存续期比较长,但由于突然启动强赎条款,相当于很快到期,时间价值立马降低,造成了今天的惨案。

  而该可转债价格炒得那么高,相当于波动率非常高,当标的的涨跌赶不上转债的上涨幅度时,高波动率不可维持,这就类似4月份的50、300ETF期权市场的降波。

  这么高溢价的可转债的炒作,远远脱离了基本面。买入高溢价的可转债,和买入高溢价、高波动率,极度虚值的期权一样,风险很大,翻倍很难,腰斩很容易。

  02 可转债与期权的联系与区别

  了解了可转债的基本知识之后,我们可以明白,可转债就是债券(债底)+看涨期权+强制赎回条款的混合品种。可转债与期权的区别和联系主要体现在以下四个方面。

  ① 方向和行权价格。

  期权最简单的方向也有四个:买入看涨、卖出看涨、买入看跌、卖出看跌,交易的方向灵活多变,可根据行情适时调整;而可转债的方向只能是买入看涨的方向,做“傻多头”。

  这也是为什么转债的大行情往往比较慢,以季度乃至年为周期(如图6-8所示),而期权每个月都有不同的小周期可以操作。

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  图6-8  中证转债指数周线行情(2014-2019)

  ② 资金占用量的差别。

  期权的买方只需要付出每张几百元甚至几十元的权利金,即可获得操控名义本金2万~3万元的ETF涨跌的权利,而期权的卖方也能通过付出保证金,收取权利金的方式,拥有至少4倍以上的杠杆空间,杠杆式投资也是期权高收益的重要来源。

  而可转债很难加杠杆,在2016—2017年之前,还可以通过债券质押式回购(正回购)的方式进行杠杆套作,每购买100元的转债,可以质押借出60~70元,反复操作后可将杠杆加到1~1.5倍。

  但随着质押式回购投资的监管逐渐升级,门槛大幅提高,目前这一投资方式已属于专业机构独有的了。

  因此,可转债的资金占用量明显比期权要高,进行杠杆式投资的难度较大,而更多体现出的是配置价值,投资者可以用一部分资金专门来投资可转债,以较长周期(2~3年内)作为一个交易的大周期,实现年化15%~20%的投资回报。

  ③ 潜在盈亏空间的差异。

  期权的买方可以运用几十倍的杠杆,当指数出现一定波动(3%~5%)时,就有几倍的收益,临近到期日的类末日轮行情,甚至可能出现十倍以上的利润。

  而可转债更多的是“重装步兵”,如果在一个中周期里面能翻番,就已经是很大的行情了,以2014—2015年的牛市为例,蓝筹股转债的代表:平安转债、中行转债,从前期价格底部算起,累计涨幅约在100%左右,分别如图6-9和图6-10所示。

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  图6-9  平安转债走势(2014—2015年)

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  图6-10  中行转债走势(2010—2015年)

  小盘股转债的潜在涨幅可以很高,比如可转债历史上的第一高价债——通鼎转债,在2015年大牛市时曾经达到过665元的高位。

  主要原因是正股通鼎互联在2015年4月复牌后,资金集中拉升,使得该股取得连续18个交易日涨停板,股价在一个月内翻了5.5倍,而可转债也从停牌之前的138元,最高上涨到了665.99元,涨幅在4.8倍左右(如图6-11和图6-12所示)。

  我们可以看到,此时可转债的涨幅没有高于正股涨幅,甚至略微低一些。这是由于在停牌前股价的相对“低位”时,可转债存在一定的溢价,此时的看涨期权有很多的时间价值。

  而随着股价上涨,强制赎回的可能性越来越大,此时可转债的存续期进入倒计时,买方不愿意支付过高的时间价值成本了,因此这一阶段,转股溢价率会急剧回落,甚至在强赎开始后变为负数。

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  图6-11  通鼎转债日线走势

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  图6-12  通鼎互联日线走势

  如果把可转债的投资分为债券部分和期权部分的话,可以看到期权部分的涨幅是十分可观的,如果按照通鼎转债发行时15元左右的期权价值,到强制赎回时的660多元,涨幅接近45倍。而债券部分的金额占用拉低了整体的资金收益率。

  ④ 存续期的差异。

  期权的存续期是明确的,上证50ETF期权的四个大周期是当月(主力)合约、下月合约、当季合约和下季合约,随着时间的推移,逐渐向后滚动。而可转债的存续期是不确定的,除了前半年不能转股之外,在进入转股期后,其存续期是跟股票的价格息息相关的。

  如果股价持续低迷,转债迟迟不能满足转股条件,则转债将一直交易。转债史上曾经有一只“公主变灰姑娘”的转债,其可谓命运多舛,即格力转债。

  格力转债(格力地产)在2014年年底成功发行,2015年年初上市,赶上了大牛市,转债价格一度突破300元,眼看快到2015年6月底准备转股了,结果极端行情的大熊市来了,格力地产的股价在一个月内遭遇腰斩,并一直低迷至2019年,如图6-13和图6-14所示。

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  图6-13  格力转债周线走势图

  有些转债可谓“天选之子”,例如万信转债(万达信息),其自从上市后,股价就进入了上涨通道,在其上市满半年之后就满足了转股条件,在其上市211天后,转债成功转股退市了,这也是可转债历史上期限最短的一只转债(如图6-15所示)。

  投资者如果在2018年1月份买入万信转债,到2018年6月就可以获得80%的回报,即使持有至2018年8月,在赎回之前卖掉或转股,回报率也有50%左右,年化收益率超过70%。实际上,期权策略的总资金收益率也并不是每年都能有这么高的。

  从历史上看,可转债在2011年以前,投资周期较长,存续期中位数为1039天,也就是2.8年左右。而最近10年以来,存续期明显缩短,2011年以后的可转债,存续期中位数下降到511天。

  这一特点主要是由于转债市场的逐渐放开,导致中等市值的公司也可以发行可转债,而这类公司股价弹性较高,一旦有行业或者公司级别的利好,股价上涨40%~50%,即可满足强制赎回的条件。