债券研究

短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)

孟祥娟 姚洋 文晨昕 武文凯

摘 要

热点解析:7月信用债发行及利差走势回顾

2020年7月非金融信用债共发行896只,合计金额7825亿元,环比减少1062亿元,同比增长3%,增速较前几月大幅回落。7月信用债(剔除金融债和同业存单)净融资额为1347.7亿元,为今年以来最低单月净融资额。

7月份信用债发行规模增速大幅回落,我们认为是利率快速上升和企业经营好转双重因素共同作用的结果。一方面利率上行期企业的发债意愿相对较弱;另一方面,上游采掘业和中游制造业景气度恢复相对较好,融资意愿不强。

7月共有18只债券违约,合计金额186.41亿元,涉及12个主体,其中泰禾集团和华讯方舟是首次违约。

我们认为7月信用债超额利差整体下行的原因主要是经济回升企业经营状况改善,而有色、造纸和机场超额利差上行的原因主要是样本个券的变化。

短久期票息策略仍为首选,自4月以来高低等级利差有所收窄,伴随经济走势好转,可逐步下沉中低等级国企、中高等级民企。鉴于我们对2021年经济及政策的判断,年内剩余时间可适当降低城投债仓位,提高产业债占比,7月整体城投表现差于产业,继续关注二者相对表现。

行业景气高频追踪:

高频追踪:7月环渤海动力煤、NEWC动力煤、钢材价格综合指数、螺纹钢期货价格、螺纹钢现货价格、BRENT原油、WTI原油、丙烯、丁二烯、苯、LLDPE、PTA乙二醇、PVC、纯碱、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、铜、铝、锌、铅、上海出口集装箱运价指数和中国出口集装箱运价指数上行;焦煤车板价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、乙烯、甲苯、二甲苯、PX、涤纶长丝、MDI、尿素、全国水泥均价和波罗的海干散货指数下行;焦煤坑口价和甲醇价格持平。

信用债月度回顾:

产业债——市场:7月信用利差总体上行,期限利差3年-1年上行,而5年-3年和5年-1年均下行。等级利差普遍下行。行业利差除有色、造纸和机场外,其余行业利差均下行,造纸行业上行幅度最大,电气设备下行幅度最大。

城投债——市场:7月1年期、5年期、7年期、10年期城投债表现差于产业债,3年期好于产业债,短久期高评级城投债表现较好。

信用债风险警示:“17宜华企业MTN002”、“18泰禾01”等债券实质违约。

正 文

1. 7月信用债发行及利差走势回顾

2020年7月非金融信用债共发行896只,合计金额7825亿元,环比减少1062亿元,同比增长3%,增速较前几月大幅回落。7月信用债(剔除金融债和同业存单)净融资额为1347.7亿元,为今年以来最低单月净融资额。

短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)
短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)

分行业来看,7月份农林牧渔、家用电器、休闲服务和食品饮料等行业发行规模占比提升幅度最大,分别较2019年水平提升322%、168%、144%和128%。占比降幅较大的行业包括国防军工、轻工制造、汽车和计算机,降幅均超过50%。

短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)

7月份信用债发行规模增速大幅回落,我们认为是利率快速上升和企业经营好转双重因素共同作用的结果。一方面7月份中债10年期国债到期收益率平均为2.95%,较6月环比上升12BP,连续第三个月上行。利率上行期企业的发债意愿相对较弱。另一方面,从行业景气度来看,上游采掘业和中游制造业恢复相对较好,尤其制造业基本恢复到去年同期水平,而下游消费行业景气度则仍未完全恢复正常。因此从发债规模的结构上,也可以反映出下游消费行业受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响更大,更需要通过融资周转,而中上游企业融资需求没有那么迫切。

短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)
短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)

7月共有18只债券违约,合计金额186.41亿元,涉及12个主体,其中泰禾集团和华讯方舟是首次违约。

泰禾集团净负债率接近250%,今年一季度疫情对地产企业销售回款影响较大,公司经营现金流入同比下降约85%。根据泰禾集团2019年年报披露,截止报告期,公司存在已到期未付借款金额为235.58亿元,尚未支付的罚息为6.40亿元。2020年上半年公司虽然试图引入战略投资者,但并未落地,2020年7月6日“17泰和MTN001”未能按时兑付本息,形成实质性违约,“17泰和MTN002”触发交叉违约条款。目前泰禾集团仍有8只存续债券,合计金额104.16亿元。

华讯方舟主营为卫星通信业务和军事通信及配套业务,公司流动性从2018年下半年开始明显恶化。公司卫星通信业务主要出口海外,和国内的军工相关业务一样,回款周期都较长,因此自身造血能力一直较为薄弱。另一方面,公司近几年资本开支大幅增加,在建工程由2014年末的0.43亿元增长至2018年末的22.39亿元,而这些资本支出几乎完全靠公司举债融资来支持。而2018年民营企业融资环境大幅恶化,加上公司本身新能源汽车业务损失惨重,最终资金断裂,债务违约。

7月份国债收益率小幅走高,信用债收益率在中上旬冲高后,下旬有所回落。期限方面,3年期各等级信用债收益率上行幅度最大,1年期其次,5年期最小。等级方面,高等级信用债利率上行幅度普遍大于中低等级,配置上短期内仍以中高等级为主,票息策略重要性提升,逐步下沉中低等级国企、中国高等级民企。

短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)
短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)

行业超额利差方面,大部分行业7月份超额利差有所下行。其中,强周期行业超额利差除有色上行3.58BP外其他行业全面下行,下行幅度最大的是化工,下降16.11BP;中游制造业利差除造纸大幅上升76.21BP外全部下行,下行幅度最大的是电气设备,下降17.78BP;公用基建行业超额利差除机场上升3.53BP外,其他行业均下行,下行幅度最大的是航空运输,下降15.25BP;消费服务行业超额利差全部下行,其中商贸行业下行幅度最大,下降11.65BP。

我们认为7月信用债超额利差整体下行的原因主要是经济回升企业经营状况改善,而有色、造纸和机场超额利差上行的原因主要是样本个券的变化。其中,有色行业超额利差上行主要是因为“14招金债”到期后,7月底样本平均收益率上行;造纸行业超额利差上行主要是因为晨鸣纸业存续债券收益率大幅上行,导致行业超额利差走高;机场行业超额利差上行主要是因为7月初“17翔业01”到期后剔除,导致行业整体超额利差上行。

短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)

7月城投债与国债利差整体小幅下行,各期限差异较大,1年期、3年期城投债上行较多,7年期、10年期下行较多,5年期小幅下行;评级角度看,短久期高评级上行较多,长久期的各个评级下行程度差异不大。

短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)

7月城投债与产业债利差整体上行,除了3年期AA-城投债表现好于产业债以外,其他期限和评级的城投表现均差于产业,其中1年期AA级表现最差,较产业债上行10bp。7月城投债调整的原因,一方面受到国债收益率上行影响;另一方面7月份城投整体净融资为-160亿,相较于6月份1300亿净融资表现较差,致使城投利差出现上行。从城投债融资政策来看,当前政策仍然利好城投,城投债没有信用风险,可继续适度下沉区位,但建议配置短久期。

短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)

2. 信用债风险警示

短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)
短久期票息策略,伴随经济好转可逐渐下沉资质——信用月报2020年第7期(2020.8.2)

3. 行业新闻追踪